焦虑的在线教育-盈利逻辑之困

2022-04-21 管理员

基本结论:

首先区别一个概念

即“教育信息化”和“互联网教育”。

在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。

如图12所示，教育信息化是TO B的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府&学校机构买单的，而互联网教育是TO C的，是一种服务业，最终是由学员买单的。A股中有较多以教育信息化为主要业务的标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股，A股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。

传统教育（主要指培训机构）本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。

同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。

互联网公司包括英语口语教育，K12一对一&小班在线辅导，在线题库，垂直网校，教育产品平台等多个细分领域。而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场PE和VC垂涎，融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷。

互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点——即将扩张市占率作为第一要务。很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方&好未来进行比较，这是不合理的。互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。

其业务特征应该是更符合互联网公司的特点——前期靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。在互联网教育发展的过程中，马太效应会逐渐显现，我们认为每个细分领域最终或都只会剩下2-3个大玩家。很多互联网教育公司毛利率很高，但仍然亏损较多，巨额的营销费用是主要原因。

风险提示：

①互联网教育公司最后不能形成业务闭环；

②录播课程在一定程度的增长后，或会遇到市场空间瓶颈；

③一级市场融资可能无法退出。

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正文

1.新东方在线提交招股书，财务数据出挑

新东方在线在港提交上市申请。2018年7月，著名教育企业新东方旗下的【新东方在线】在港交所提交招股书，拟在港股实现单独上市。

新东方在线主要业务为直播&录播等方式的在线教育，涵盖全年龄段多方面教育内容。新东方在线旗下平台包括新东方在线，东方优播，多纳，酷学英语等，覆盖大学教育，海外考试（托福&SAT等），英语学习，K12学科学习，学前教育等多方面内容。

新东方在线财务数据令人眼前一亮，20%净利率或树立某种在线教育标杆。新东方在线的财年截止日为5月31日。2017财年，新东方在线营收达4.46亿元，净利润达0.92亿元，净利率约20%。2018年Q1-Q3，新东方在线营收同比增速达48%，净利润增速达18%。

测算得新东方在线在2017年的的净利率达到约20%，这个净利率水平，在近年来浩浩荡荡的在线教育大潮中，可以说是一股清流了。我们认为，新东方在线的净利率水平或成为未来在线教育企业一个标杆，代表“在线教育”作为一种实业的的盈利能力。

背靠新东方&腾讯两座大山，股东产业资本为主，而非财务资本。

新东方在线控股股东为新东方，占比达66.72%，而其第二大股东为腾讯系，占比达12.06%，腾讯系十分注重教育行业的投资，除新东方在线外，还投资了VIPKID，猿题库，兰迪少儿英语，宝宝玩英语等多家在线教育企业。景林系持股达6.87%，为此外，员工&高管&董事长持股共12.63%。若将腾讯系划分为产业资本（本身具有多重协同效应），那么新东方在线的外部财务投资者股东仅有景林系和另一家持股1.72%的机构Chinacity。我们认为，新东方在线的主要股东为产业资本，而非财务资本，而现在市场上在线教育企业，动辄融资至C轮，D轮，新东方在线在其中，显得尤为“出挑”。新东方在线背靠新东方&腾讯两座大山，未来或产生更多协同效应。

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2. 新东方在线——稳健的经营，大学教育为主的业务结构

付费学生数迅速增长，学费流水增速稳健。近年来，新东方在线付费学生数量迅速增长，2016年为65.3万人，2017年101万人，2018财年仅9个月就就达到144万人，同比增长105%。而学费流水呈稳健增长趋势，2018年Q1-Q3,学费流水达到5.05亿元，同比增长51%。

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扩张期？人均付费呈下降趋势。

近两年来，新东方在线的付费人数增长迅速，而在高速扩张过程当中，人均收费有所下降。自2016年的488元，降至2018年的350元。

我们认为，这也反映新东方在线在扩张过程中的战略，先提升付费用户人数，再开发新产品转化&提升付费。

从定位看来，新东方在线采取较低价的战略。新东方在线收费较低，付费用户平均付费仅为350元，相比而言，此前已上市的在线教育公司51Talk（在线少儿英语口语）人均年学费为3396元（以营收进行计算），而尚德机构（在线职业培训）的人均年学费为6141元（以现金流水进行计算）。从收费层面来说，新东方在线采取的是低价战略。

实际上，新东方在线大部分的收入来自于大学教育，K12比例有所提高，但仍未成为主角。不同于新东方K12部分已成为收入主体（新东方营收组成中，K12辅导占56%），新东方在线的收入，绝大部分为大学教育，包括考研培训，出国留学培训等，大学培训营收占比80%+，近两年来，新东方在线K12培训业务占比有所提升，但2018Q1-Q3也仅提升至16%，较其大学培训业务还有较大差距。

目前，新东方在线的业务构成，有点像新东方早期（1995-2008）年的业务结构。但从目前的情况来看，新东方在线的主力业务和新东方的主力业务其实重合程度并不高。

3. 焦虑的在线教育——盈利逻辑之惑

3.1 在线教育到底是什么？

首先区别一个概念，即“教育信息化”和“互联网教育”。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。

我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。如下表所示，教育信息化是TO B的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府&学校机构买单的，而互联网教育是TO C的，是一种服务业，最终是由学员买单的。A股中有较多以教育信息化为主要业务的标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。

而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股，A股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。

互联网教育包括哪些细分领域？我们将讨论范围圈定在TO C的互联网教育中，也有非常多的细分领域，我们试图对互联网教育做一个细分领域划分，简单划分如下，当然无法囊括全部互联网教育的业态，但主要分析一些主流互联网教育的形态，体现我们一种分类思路。我们用划分了“自主动力”，“信息量”，“交互程度”，“变现能力（一定程度上和支付习惯是同一个意思）”，“时间灵活度”，“线上优势（即线上教育对线下同类教育业务的优势，包括成本和效果等）”，几个维度，来形容这些互联网教育存在的形态的衡量维度。

①在线英语口语教育：这个是目前跑出公司最多的一个赛道，因为在线口语本身是一个对交互程度要求非常高的场景，需要相当多的“对话”和“陪练”，尤其是对于“外教”资源的需求，而线上和线下的互动效果是接近的，就使得在线上口语教育存在其爆发的土壤。

在这个基础上，线上相对于线下有相当强的优势，包括上课效率的提升（尤其是节省了路上交通的时间），聚集外教资源（对于线下教育来说，尤其是三四线城市，外教资源的稀缺，是线下英语口语教育最大的障碍之一），故英语口语教育是一个线上完全颠覆的行业生态的细分领域，其中以少儿英语口语为最强的突破点。

在线英语口语教育这个领域已经跑出相当多的大公司，包括VIPKID,TutorABC，哒哒英语，ABC360,51Talk，HiTalk等，不过虽然整个行业逻辑是通的，但细分领域内一场血战不可避免的。

②K12在线1对1（包括部分小班课）：我们指的是是有一定互动的K12在线1对1或者小班课，不含K12中大班课，这个领域也是激战多年，目前的情况是，交互程度尚可，但不如在线英语口语教育，而且学生自主动力比较差，黏性相对差，主要因为这一部分确实有一些刚需程度，理论市场是不小的，所以有很多玩家在里面激战多年。

还存在一个问题，是K12的老师，比外教什么的好找的多，在三四线城市也是，所以整体来说，线上的优势不是特别强。K12在线1对1&小班课这个领域参与者也众多，但是目前离特别成熟的逻辑跑通，还差一点，未来有可能会出现若干个大型企业，但还是拭目以待其公开财务数据。代表企业包括掌门一对一，嗨课堂等，我们没有将学而思网校没有划入这个领域，而将其划入了垂直网校这个领域，主要是基于对其“交互程度”的考虑。

③在线题库：在线题库是最早出现的一种互联网教育的模式，但是这么些年下来，变现始终是个困扰这个细分领域的头疼问题，不论是会员付费，还是广告，业务逻辑上都存在不太通顺的地方地方。代表企业包括小猿搜题，魔方格等。未来2-3年，如果如果在线题库再没有探索出通顺的变现逻辑，那最终的归宿可能就是就是投靠BAT，成为一个流量入口或者内容池。

④垂直网校：这个领域也是比较早的一个领域，是从早年的社区论坛演化而来的。包括职业教育垂直网校（高顿财经，中华会计网校，金英杰等），也包括K12阶段的垂直网校，我们将学而思网校，新东方在线均划入这个领域，也包括其他的一些兴趣爱好类教育网校等等。

我们对这个领域的定义，其实非常注重“不同步性”和“非交互性”，一定程度上，垂直网校是一种“知识付费”，因为垂直网校很大程度上是“非交互”的，所以其实这里面很多业务是采取“录播课”的方式完成的。对于垂直网校这个领域，我们认为，一定程度上，不是教育，而是“图书&出版业务的线上化”，目前问题主要是，中国的知识付费和正版意识还在建立的过程中，垂直网校的付费意愿还不够强。垂直网校这个领域可能会出现一些很有潜力的企业，但是还是要观察运营情况。

⑤教育产品平台：做出一个“教育线上商超”，是很多巨头想过的事情，早年对标Coursera,Edx的一个产物，“做平台”始终是很多互联网企业心中的理想。不过教育产品平台的变现逻辑实在是不够强，淘宝同学，百度传课，网易云课堂，都是这个逻辑。目前看来，教育产品平台业务，做一个巨头的某个产品，作为分部门可能尚可，但是单独作为一个公司的盈利能力，还有点堪忧。

3.2 互联网公司和品牌商业连锁公司的逻辑有巨大差别

互联网逻辑和教育逻辑的区别？

互联网的商业逻辑和传统教育的商业逻辑是不一样的，互联网的商业逻辑是中心化互联网逻辑，而传统教育的商业逻辑是品牌连锁的逻辑。

传统教育（主要指培训机构）本质上还是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。

3.3 互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司，扩张过程当中，出现大量增营收不增利润的情况

互联网教育，首先是互联网公司，其财务特征和发展首先符合互联网公司的特点——即将扩张市占率作为第一要务。很多分析中，将互联网教育公司和一些传统教育公司如新东方&好未来进行比较，这是不合理的。互联网教育公司，首先是互联网公司，其次才是教育公司。其业务特征应该是更符合互联网公司的特点——前期靠融资烧钱来发展，扩张市占率，挤死竞争对手，最后形成一定程度的垄断并盈利。

在互联网教育发展的过程中，马太效应会逐渐显现，每个细分领域最终或都只会剩下2-3个大玩家。近两年，互联网教育迅速发展，涌现出了大量互联网教育的企业，但是根据我们上文叙述过的互联网企业的特点，互联网教育也不例外，马太效应会非常强，我们认为，最终互联网教育会像其他互联网行业一样，在每个细分领域内，都会只剩下2-3个大玩家存活。

融资大潮加剧了互联网教育竞争的激烈程度。互联网教育其广阔的前景，也引发了PE和VC等一级市场投资人浓厚的兴趣，而互联网教育企业发展过程当中，攻城略地是第一要务，盈利不是考核指标。近年来，广泛的互联网教育的投资，巨额的融资，使得互联网教育市场厮杀更为激烈，并且普遍呈现中增营收不增利润的情况。

焦虑，已经成为了互联网企业的重要关键词。在现在的互联网教育企业，有着难以避免的焦虑感，因为行业规模达到一定的企业，很多都在选择大量融资，不惜成本的烧钱扩张，因为做到最大的那一个，把其他竞争对手挤死，就可以号令天下，莫敢不从。

所以现在互联网企业都处于融资——扩张——再融资——再扩张的路径当中，因为必须保持快速的扩张，而没办法靠自身利润造血，还没有完成一个企业本身的闭环，所以互联网企业都处于强烈的焦虑感之中。互联网企业的盈利性现在还没有看到大面积验证的迹象，在这个过程当中。

4. 怎样的互联网教育企业才能实现盈利？

4.1 营销费用之谜——互联网教育企业烧钱往哪烧？

为了快速扩张，互联网教育企业在营销上的战争十分激烈。获得了融资后，互联网教育企业心中的锚肯定是——扩张，扩张，再扩张。而扩张的过程中，最重要的支出的就是营销费用，包括做室外广告，APP投放广告（抖音，头条等），购买搜索（百度等），还有就是电销&地推人员的工资等。每天打开手机，坐上地铁，打开搜索都可以看到互联网教育机构铺天盖地的广告，如果曾经在一些学习网站曾经留下过手机号的，也会被电销等方式精准营销。互联网教育企业在营销上的投入不可谓不大。

互联网教育的毛利率不仅不低，而且很高，说明其商业逻辑是跑的通的。实际上，尽管厮杀激烈，但是互联网教育的毛利率并不低，甚至可以说很高，尚德机构和51TALK近两年的毛利率都在80%以上，新东方在线的毛利率也在65%以上，这也从侧面说明，互联网教育的商业逻辑，是跑的通的，说明在线教育边际成本并不高，而且具有很强的规模效应。

在线教育企业大部分还并不能实现盈利。虽然互联网教育的毛利率都很高，但很多互联网教育企业仍然是净利率为负。新东方在线和正保远程净利率为正，区间在10%-25%，而尚德机构和51TALK净利率为负。

巨额的营销费用是互联网教育企业不能实现盈利的根源。在毛利率整体不低的情况下，为什么互联网教育企业大多数还呈现亏损，无法盈利？我们认为，巨额的销售费用是其主要原因，因为在线教育企业为了提升市占率，必须不断扩张，就需要持续支出高额的营销费用，然后规模到达一定程度后，继续获得新的融资，进行下一轮扩张，最终挤死竞争对手，每个细分领域内存活的几个大玩家，形成寡头垄断，并降低营销费用率，实现盈利。

目前，还远未到互联网教育形成寡头格局的时候，而从营销费用率上来看，新东方在线和正保远程接近，在20%-30%，这个营销费用率其实和传统教育企业的营销费用率已经接近了，说明其实新东方在线和正保远程的财务特征，已经越来越接近形成闭环的传统企业了。

而高速扩张的51TALK和尚德机构，营销费用率还在77%和178%，近年来，一度出现了营销费用大于营业收入的情况，说明其还在前一个融资-扩张-融资-扩张的循环中，还并未形成稳定格局，需要继续厮杀。

4.2 新东方在线和其他互联网教育企业有什么区别？

关注点1：从利润率上看来，新东方在线是一个——具有盈利能力，自我造血模型，营销费用接近正常连锁企业的公司。我们先从财务数据来看，在线教育上市公司中，新东方教育毛利率68%，净利率21%，这长得简直是一副正常轻资产连锁企业的样子。

跟现在主流的互联网教育企业不是一个画风，而新东方在线的自我造血能力，也是其没有经历过多轮融资，没有吸纳太多的外部投资者的重要原因之一。

关注点2：营销——从营销费用率上来看，新东方在线的营销费用率为29.82%，接近正常连锁企业，而与主流互联网教育企业大相径庭。主流互联网企业的营销费用率，都是50%以上，甚至100%以上，这也是大部分互联网教育企业都迟迟没有盈利，没有没有上市的主要原因。

而事实上，和大部分互联网教育企业的疯狂投放广告和夺命连环电销CALL相比，新东方在线在投放广告上，似乎确实是比较温和的。也使得新东方在线整体的营销费率为30%，接近传统连锁企业，显著低于现在主流的互联网教育企业。

以新东方在线和学而思网校为对比，笔者2月份分别注册了新东方在线和学而思网校，而7月份注册了新东方在线的APP。期间收到了学而思3次主动电话营销，并收到15条学而思短信推送，相比起来，新东方在线，在注册之后，并没有发送短信推送和电话营销。

笔者也注册了多家在线教育APP的会员，狂轰滥炸营销是普遍现象，像新东方在线这样没有进行对点营销的的，反而是少见现象，可以说，新东方在线采取的是一种在线教育中罕见的温和营销策略，而这也和其品牌力带来的底气有关。

4.3 直播？录播？不同的模式，不同的的思路。

同样是互联网教育，直播和录播的的思路其实是不同的：

①直播模式，是线下“课堂场景”的线上化，要求互动感较高的场景（少儿英语口语是最典型的场景），发展思路本质上是“培养用户习惯”，烧钱市场战争更为激烈，若决出胜负后，垄断程度更高，是从用户习惯（流量）到品牌，到团队全方位的壁垒。很多1对1或者小班课都是直播的模式，直播课边际成本较大，故单课时价格较高，在20-100元为主。

②录播模式，是线下“看书学习”的线上化，对对互动感要求没有直播这么高，本质上还是“优质内容的积累和扩散”，我们预计，录播课会根据不同内容形成相当垂直的一些领域，最终形态不会像直播模式分化这么大。录播课是既定内容的重复传播，边际成本较低，单课时价格较为便宜，在5-20元为主。

新东方在线，主要是以录播为主的。新东方在线的体系，实际上是以录播为主的，包括考研辅导，中小学辅导，英语辅导等等，大部分是售卖录播课程，辅以冲刺阶段的大班直播等方式来推进的，而一对一或者小班的直播，这种课堂线上化的模式，不是新东方在线的业务主要组成部分。

新东方在线目前的的形态，其实比起51TALK,尚德机构,VIPKID等模式，是更接近正保远程教育的，单课时价格不高，位于5-20元的区间，故新东方在线的客均单价其实是较低的，其本质核心其实还是优质内容的积累和迭代，而不是习惯的改变和垄断，而另一方面新东方在线的优势，是是天然的品牌优势。

相比于客单价较低的以录播为主的新东方在线&正保远程教育等，一些主流的直播为主的互联网教育平台，如VIPKID等，强调直播，实时互动等，单课时价格较高，在20-100元为主。目前最大的在线英语口语公司VIPKID单课时的价格大约在130-160元之间。

4.4 新东方在线和新东方有什么关系？

新东方在线是新东方的子公司。新东方在线由新东方控股，是新东方的子公司，所以新东方的合并报表，其实是包含新东方在线的业务的。

新东方和新东方在线的强势课程重合度并不高。新东方在线70%的营收来自于大学辅导，包括考研课程等，而新东方60%的收入来源于K12教育，其实强势课程并不重合。所以我们认为直接通过新东方引流进新东方在线的用户占比也不高。

新东方在线具有天然的品牌优势。新东方这个品牌本身还是具有相当高的认知度的，虽然可能不是直接引流方面的合作，但是新东方还是为新东方在线提供了相当强的品牌背书。

5. 总结：在线教育仍然任重而道远，但也需要区分领域讨论

首先区别一个概念，即“教育信息化”和“互联网教育”。在谈起“在线教育”的时候，有时候会把“智慧教育”也纳入其中，智慧教育是“教育信息化”的一部分。我们认为，教育信息化和互联网教育，是完全不同的两个范畴。如下表所示，教育信息化是TO B的，很大程度上是一种工程业务，最终是由政府&学校机构买单的，而互联网教育是TO C的，是一种服务业，最终是由学员买单的。A股中有较多以教育信息化为主要业务的标的，包括视源股份，立思辰，全通教育，三盛教育，佳发教育等。而互联网教育的标的目前还主要存在在港股和美股，A股涉及互联网教育的公司还较少，我们认为，在一般语境下，“在线教育”的讨论范畴还是主要是“互联网教育”。

互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。互联网公司包括英语口语教育，K12一对一&小班在线辅导，在线题库，垂直网校，教育产品平台等多个细分领域。而互联网教育头部公司的强劲增长也引让广大一级市场PE和VC垂涎，融资大潮使得互联网教育的烧钱战争更为激烈和残酷。

新东方在线“出挑”的盈利，和其业务主要还是以“录播”为主有一定关系，另一方面也来源于其天然的强劲品牌力。对于互联网教育，直播模式本质上是“课堂场景的线上化”，强调持续烧钱，让用户形成习惯，最终形成一定程度的垄断，而录播模式本质上是“看书学习的线上化”，强调优质内容的积累迭代和传播，市场上其他在线教育上市公司和非上市公司，大部分呈现较大程度的亏损，而新东方在线能够实现比较“出挑”的盈利财务数据，一方面源于其录播模式内容的积累，另一方面来源于天然的品牌效应。

风险提示：

①互联网教育公司最后不能形成业务闭环；

②录播课程在一定程度的增长后，或会遇到市场空间瓶颈；

③一级市场融资可能无法退出。

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